欢迎来到av在线网,我们因为缘分而相聚。请记住我们的网址:bzrzx.net。av在线网提供更多更好看的东东都在这里

摘要: 本文节选自上海易则投资管理有限公司总经理/投资总监高联军7月29日在领金智库衍生品专题上海线下活动中发表的精彩观点。

高联军:衍生品对于投资的意义

本文节选自上海易则投资管理有限公司总经理/投资总监高联军7月29日在领金智库衍生品专题上海线下活动中发表的精彩观点。

 

在衍生品市场中,参与者分为两类,一类比较关心场内交易所的衍生品,主要是股权和商品方面;另一类比较关心场外OTC,主要是银行间市场,包括利率、汇率、信用三个方面。而基于产品对衍生品进行分类,可分为远期、期货、互换、期权,现在市场上提到衍生品主要指的是期权。从基础资产的类别进行分类,可分为商品、股权、利率、信用和汇率衍生品。


随着国内市场新品种的上市,衍生品家族可能会越来越大,其中有些品种是最近五年上市的,例如一些股指期货(IF沪深300、IH上证50、IC中证500)和50ETF期权,还有今年新上市的两个品种,白糖期权和豆粕期权。衍生品市场发展前景广阔,本文主要从非技术也就是理念的角度来探讨衍生品对投资的意义。

 

一、衍生品的本源--对冲风险(套保)

    衍生品的发明是为了对冲风险。早期的衍生品是商品期货,包括商品远期;70年代后金融衍生品开始发展,包括股指期货、股债期货和外汇期货;到了90年代、00年代,信用衍生品CDS也发展了起来。对冲的买方主要使用这些衍生品来对冲现货资产,卖方为了卖掉衍生品,也需要对冲手上头寸的风险。


但事实上有一部分风险是对冲不了的,其中最重要的是基差风险。假设市场参与者手上有一堆现货,卖空一些期货来进行对冲交易。如果现货跌了,期货涨了,该参与者两个方面都在亏钱,其中亏的就是基差的变化。


下图是股指300的期货从2010年上市到2016年8月份这六年的时间里升贴水的变化。前五年大部分时间该期货一直在升水,最多的时候升水7%、8%。但是从股灾2.0的时候开始,升贴水一下子发生了结构性的变化,从升水一下子打到贴水,而且延续到现在还没有转到升水的状态。最疯狂的时候,贴水甚至快到20%,如果是年化的话,最高的时候贴水达到了40%,可见基差的波动非常大。如果在套利的时候没有保护好这个风险,可能会亏得很惨。

第二个就是交叉风险。假设投资者手上有一堆股票头寸要对冲,有三个选择:IF、IH或IC。这时候投资者要选择合适的对冲工具,需要做精确的计算,也要看持有的股票头寸与哪个相关性更紧密一些。如果选错的话,可能就需要不断地对冲风险,甚至风险还会增加。


以下介绍了几种衍生品对冲风险的主要方式:

(一)利率对冲

以利率五年期的国债期货为例,在其上市到现在的四年时间里,前三年是利率牛市,但去年四季度,国债突然暴跌。三年的牛市只涨了17元钱,而去年四季度短短两个月就跌了四五元钱,跌掉了三年牛市的30%。如果没有对冲这个风险,可能会赔得很惨。虽然国债的流动性不太好,但现在国债期货的流动性还是不错的,如果紧急情况下现券卖不掉,则可以通过国债期货很快就卖掉。


除此之外,银行间市场的利率互换、债券借贷的流动性也是不错的,也是比较重要的利率对冲工具。对冲的时候要关注久期中性,把期货的久期跟现券的久期匹配起来,即用CTD最便宜交割券的久期来替代期货的久期就可以。


(二)期权对冲

期权是最复杂的衍生品,本文主要讲三个公式。


第一个是期权平价公式,熟练运用这个公式后就可以在call和put之间熟练转换。

c+Ke-rT=p+s0


第二个公式是组合Π需满足的偏微分方程,掌握之后就可以把Greeks之间的关系理解得比较深刻。假设投资者购买了期权,做了对冲,那么剩下的主要是收益Gamma,但要付出时间衰减的成本是Theta。两者之间是镜像关系--想要有Gamma的收益,就要付出Theta的成本。


第三个方程式是对组合Π进行泰勒(Taylor)级数展开。投资者手上有期权的book,他需要知道这个book今天跟昨天的市值变化,这个公式就是在市值变化和Greeks之间,即风险的变化之间建立等式,做泰勒级数展开。这公式对于一个编程的Quant来说是很重要的,他需要知道组合整体的风险,即把这些Greeks联系在一起的风险,有点像DV01的概念。


如果是Delta中性组合,把Delta对冲掉了,Delta=0,那投资者手上保留了三个最大的风险:Theta、Gamma和Vega。而Theta和Gamma是镜像关系,两者相加就不是很显著,最后剩下的一个风险就是Vega的风险,即波动率的风险。也就是说投资者做了delta中性对冲之后,手上保留了一个最重要的风险,即波动率的风险。


(三)股市危机对冲工具箱

在股市危机的时候如何在这么多对冲工具中选择?大部分人的第一个选择可能是股指期货,但现在股指期货的流动性并没有以前那么好;可能第二个想到的是50ETF期权;如果这个规模还不能满足需求,在特殊紧急的情况下,可能会选择一些工业品,比如钢、铜来对冲风险;如果是海外投资人的话,可以用A50、恒指、H指还有港股和中概股卖空就可以保证流动性;如果是美国的股市,还有更多避险资产可以选择,可以直接买入黄金、国债、日元等这些避险资产以及其它特定情况下的工具,例如石油、军工等。


二、衍生品的套利和投机

(一)套利

市场上不只有对冲的人,也需要流动性,需要投机的人。投机分为两类,一类是套利,另一类是纯投机。


套利分为三个方面:商品、股票、利率。

在目前国内市场中,商品套利群体的资金量非常大,有一些期货基金可能有50亿的规模;一些贵金属套利,甚至可以融到几百亿资金;此外还有工业品、期现之间的套利等。股票套利的子策略也很多,最主流的一种是alpha套利,即投资者拿了一堆股票,然后选一个股指期货把beta风险对冲掉,剩下就是alpha。其它的还有个股之间的套利、AH套利以及2015年最流行的分级基金套利等。在最顶峰的时候有些套利的人,可以在一个星期赚20%的无风险收益,当然因为现在已经失去了流动性,套利机会也基本上没有了。


(二)投机

(1)工具特征

衍生品投机的基本好处有三个:杠杆效应、多空双向、流动性。


杠杆效应。衍生品风险很大,这是因为杠杆上限可以很高,例如国内的期货可以做到7倍杠杆,外汇的保证金可以做到40倍、20倍杠杆,保守的话也可以做到5倍、10倍。但是真正做交易的时候,并不是冲着杠杆去的,而需要做风险评价,对于风险波动非常低的产品,比如说国债期货,就需要放一点杠杆。如果国债期货不放杠杆,对小资金来说,一手90多万,头寸就建不到那么大,对组合的影响也就微乎其微了。


多空双向。我们有时候也会把现券的买空、股票融券买空归纳到衍生品的范畴里去,因为做空也是衍生品的一个重要功能。


流动性。不是所有的衍生品流动性都非常好,主要是场内的流动性好一点,比如说股指期货、国债期货、商品期货,场外OTC的流动性就没有那么好。最近上市的两个商品期权目前的流动性也不是太好,可能以后慢慢会活跃起来。


(2)特殊优势

衍生品投机主要有两个特殊优势:一是在衍生品上会找到很多不对称的机会,二是衍生品有一种跨资产立体视野,即一种立体的思维方式。


关于不对称机会。不对称不只是盈和亏比例非常大,也暗指实现的概率比较高,概率很低的不叫做不对称机会。比如买彩票或买一个很实值的期权,可能赚的时候会赚很多,亏的时候亏很少,但基本上成功的概率很低,这就不是不对称机会。不对称的机会主要指防守的时候有基本的保障,以中行转债为例,2014年牛市之前,以90元的价钱买入,2015年到期的时候,以100元钱收回,而且还有利息。万一牛市到来,可转债和股票一样上涨,最疯狂的时候,中行转债的涨幅和股票差不多,从90元一路涨到190元。这就是一个非常典型的不对称的例子,这方面例子非常多,需要投资者去发现。一旦发现这种机会,该产品就值得重仓去做了。


关于立体视野。宏观方面,投资者会去看一个国家股票市场的情况、利率走势、货币走势,如果是美国,还会看黄金与国债之间的关系。微观层面,投资者要看公司股票、债券、CDS、甚至还有期权,可以从跨市场的角度全面地了解一家公司。以万达最近的负面报道为例,市场其实是领先于这个消息的,在还不知道为什么的时候,万达的股票已经开始在跌,国内的债券,海外的美元债都在跌,因此投资者综合各个市场的信息,可以得到更准确的判断。投资者还可以利用海外市场、离岸市场的利率走势作为信号,来引导国内交易的利率走势。


贝尔斯登收购的案例中,也可以看到立体视野的重要性。2008年年初,贝尔斯登濒临破产,在各方斡旋之下,3月16日摩根大通最后答应以2.4亿美元收购贝尔斯登以避免其破产,折合每股2美元。3月17日星期一,贝尔斯登以2美元左右开盘,之后开始神秘上涨,至星期二上涨至每股8美元,翻了4倍。很多人觉得很神奇,原计划不是要2.4美元摘牌退市,为什么一下子翻了4倍?


原因在于,从跨市场的角度来看,贝尔斯登公司相关的利益群体有很多,其中最大的是债券持有人,他们持有几百亿面值的债券。另外在次贷危机爆发的时候,很多对冲基金买了很多CDS做空贝尔斯登,如果贝尔斯登倒闭的话,这些对冲基金会赚很多钱。这就涉及到了双方博弈,多方希望贝尔斯登顺利被并购,空方希望这个并购失败,而并购能否通过,要看股东大会表决结果,于是双方竞相抢购2.4亿美元市值的股票来争夺投票权,2.4亿股票撬动了几百亿市值的债券和几百亿市值的CDS。如果不从债券、CDS多角度来分析这个案例,这种现象会很难以理解。


(3)投机的基本原则

这个基本原则不仅适用于衍生品,也适用于基础产品,主要有三个:顺势、止损、轻仓。


关于顺势。人的内心往往不是顺势的,而是喜欢逆势。可能在小的地方大部分人会追涨杀跌,但在大趋势面前,一个时代浪潮面前,人内心深处很容易有一种逆势的想法。比如说投资者非常看好某只股票,但当发现的时候,它已经翻了一倍,这时投资者内心会有斗争,既会觉得要买这只股票,还会因恐惧而不敢追高。但其实很多股票在涨了一倍之后再介入会赚更多的钱,在这种五倍股、十倍股这样的牛股面前,人内心往往拿不住这种涨得太多的品种。


关于止损。对于职业交易来说,止损比较容易做到,但是对其他人来说,这个习惯很难养成,一般散户在止损方面做得更差一些。


关于轻仓。轻仓的本质是追求一个合适的收益率,但大部分人在投机的时候对收益率没有概念,一年翻几倍才是他中意的目标。他们对20%的收益率不感兴趣,认为20%低了,但如果以20%的利率找另外一个人借100万,三年之后可能要还170万,此时就会发现20%的收益率其实很高了。

       

三、衍生品的风险管理

衍生品最重要的是风险,从次贷危机爆发之后,衍生品就被认为是杀伤性武器,这是因为衍生品领域出现了太多风险事件。


(一)风险事件

第一个案例是1998年长期资本管理公司(LTCM)受俄罗斯国债违约影响,持有的巨量利差收敛头寸暴亏,濒临破产。当时这个公司有两个发明期权的诺贝尔奖发明人加盟,还有一些在债券市场做了十多年的套利老手,他们组合在一起,最后依旧破产了。


第二个案例是2006年美国大型对冲基金不凋花(Amaranth),豪赌天然气跨期价差失败而巨亏65亿美元,由Citadel收购。


第三个案例是2008年二季度全球最大的保险公司AIG,因位于伦敦的金融产品分部大量出售CDS而资产减记达250亿美元,后由美国政府接管才避免破产。


第四个案例是2008年10月,中信泰富爆出在澳元杠杆式外汇期权合约(Accumulator)上巨亏155亿美元,因错误对冲其在澳大利亚铁矿项目的澳元支出。当时中信泰富为在澳大利亚有一些铁矿项目,每年需要支付10亿澳元,连续十年,所以买了很多的Accumulator进行对冲。如果澳元大幅上涨的话就会赚钱,但是也有上限;如果澳元大幅下跌的话会赔很多钱。不幸的是,2008年的时候,澳元暴跌,中信泰富亏了150亿美元。


第五个案例是2015年7月,2014年度私募亚军、“中国股指期货第一人”林波管理的福建滚雪球3号因股指期货跨期套利交易大亏而击穿0.5的止损线,跌至0.45元。


事实上衍生品领域的风险事件远远不止这五个。


(二)风险管理

(1)理解所做的交易,确保对冲者不变成投机者。投资者要很清楚交易是对冲风险、低风险的套利、风险稍微高的交叉盘还是更高风险的投机,要清楚自己所能承担的风险。

(2)准确计量风险,不可盲目相信模型,要以保守的方式记录盈利。

(3)严格规定风险限额,止损限制,流动性限制,严控杠杆,不能过度的短借长投。

(4)严格管理交易员,确保前中后台职责实质上分离。

(5)进行情形分析和压力测试,不要忽略市场流动性风险,提防集中踩踏风险。

(6)永远不能忽略风险管理,要准确地度量风险,思考如何控制风险。

 

活动最后,高联军总经理为领金智库会员推荐了关于衍生品基础知识、交易经验和风险意识的书目,推荐书目如下:


《期权、期货及其他衍生产品》(原书第9版,John C. Hull)

《期权投资策略》(原书第5版,劳伦斯 G. 麦克米伦)

《国债基差交易:避险、投机和套利指南》(原书第3版,盖伦 D.伯格哈特 等)

《低风险投资之路》(徐大为,2014)

《赌金者:长期资本管理公司的升腾与陨落》(罗杰.洛温斯坦,2006)

《乱世华尔街:一位华人交易员的经历》(渔阳,2010)

《大癫狂:非同寻常的大众幻想与全民疯狂》(查尔斯 麦基)

《黑天鹅:如何应对不可预知的未来》(塔勒布,2008)

《灰犀牛:如何应对大概率危机》(Michele Wucker,2017) 


*本文节选自上海易则投资管理有限公司总经理/投资总监高联军7月29日在领金智库衍生品专题上海线下活动中发表的精彩观点。欢迎转发分享,如若转载或有兴趣参与更多活动请直接在下方留言,我们会及时回复。    


立即加入领金智库会员查看更多活动

领金智库


领金智库成立于2014年,是国内领先的金融研究平台和人脉网络,专注于固定收益、资产管理、银行同业等,在金融机构拥有几万名会员、准会员。


领金智库保持高度专业性,每年举办100多场金融机构之间的研讨交流活动,覆盖利率债、信用债、可转债、利率互换、ABS、非标资产、银行资管、保险资管、信用评级等业务,汇聚了国内最顶尖的一批金融业务骨干,是全国各地的金融人士相互学习、结识人脉的平台。


领金智库的金融培训、高峰论坛、机构路演在业内享有较高声誉。


领金智库的管理团队拥有大型金融机构的丰富经验,并获得多家金融机构、民间资本长期的资金和资源支持。


领金智库官方网站:www.51ficc.com